Benjamin Graham e il Value Investing

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In questo articolo vogliamo presentare al lettore una breve panoramica su una delle principali metodologie utilizzate per la scelta e la valutazione di titoli azionari: il Value Investing. Presenteremo dunque Benjamin Graham, suo rivoluzionario fondatore, oltre ad alcuni concetti chiave: il Margine di Sicurezza, il famoso Mr. Market e l’approccio “Imprenditoriale” agli investimenti. 

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Chi è Benjamin Graham?

Benjamin Graham, nato a Londra nel 1894 con il cognome Grossbau, è universalmente conosciuto nel mondo della finanza come il padre del Value Investing, espressione tradotta in italiano con “Analisi Fondamentale”. Nel corso della lettura esamineremo in dettaglio le caratteristiche di questo approccio agli investimenti.
La brillante carriera del giovane Graham da studente e successivamente da investitore, non può lasciare indifferenti. Dopo aver conseguito una laurea in scienze all’età di vent’anni, e aver rifiutato offerte per entrare nel corpo docenti della Columbia University, comincia a lavorare per una società di brokeraggio a Wall Street, diventandone socio un paio di anni dopo. All’età di trentadue anni fonda la sua società d’investimento che garantirà un ritorno complessivo del 670% in 10 anni con una over performance sugli altri fondi di almeno 40 punti.  
Ecco un aneddoto che testimonia il talento e l’eccezionalità di Graham: sapeva leggere latino, greco, tedesco e spagnolo, e pur non avendo studiato quest’ultima lingua in modo formale, riuscì a farsi accettare da un editore americano una traduzione di un romanzo letterario.

L’analista e il divulgatore

Ma quanto era bravo come analista finanziario? Beh, era decisamente portato per usare un eufemismo. Eccone una prova: nel 1925, studiando alcuni documenti relativi agli oleodotti nell’archivio della U.S. Interstate Commerce Commission, scoprì che Nothern Pipe Line Co., che si scambiava a 65$ per azioni, deteneva almeno 80 dollari per azione in obbligazioni di alta qualità. Comprò dunque le azioni, insistette con i dirigenti per aumentare i dividendi e tre anni dopo le rivendette a 110 dollari l’una! 
Negli anni della Grande Depressione (1929-1932) nonostante la drammatica perdita di quasi il 70 per cento del valore degli investimenti, Graham riuscì a sopravvivere e nel periodo successivo prosperò effettuando ottimi affari a sconto nel mercato a rialzo. Dal 1936 al 1956 (anno di pensionamento) guadagnò il 14,7% annuo, contro il 12,2 per cento del mercato: una delle migliori performance di lungo periodo mai registrate. 
Oltre alla carriera d’investitore e insegnante, Graham è ricordato anche come prolifico divulgatore finanziario, avendo pubblicato testi che ancora oggi hanno moltissimo da insegnare. Il suo primo volume, intitolato “Security Analysis”, è del 1934 e non è stato tradotto purtroppo in italiano. “The Intelligent Investor” scritto nel 1939, tradotto recentemente, è considerato la Bibbia dell’analisi fondamentale. In questo articolo ci concentreremo in particolar modo su questo testo, rivisto e aggiornato da Graham in persona per diverse decadi.  

Il Value Investing di Graham

Che cosa differenzia il Value Investing dalle precedenti modalità di investimento? La definizione viene data da Graham stesso insieme al coautore di Security Analysis, David Dodd. L’analisi fondamentale è lo “studio scrupoloso delle informazioni disponibili con lo scopo di trarne conclusioni basate su principi consolidati e logici”. L’obiettivo dei due autori dunque era quello di portare un metodo scientifico nel mondo della finanza simile a quello della medicina e della giurisprudenza. Qui ovviamente non parliamo di una scienza esatta ma del tentativo di aumentare le nostre probabilità di successo negli investimenti.
Questi “fatti” di cui parlano Graham e Dodd dovevano essere recenti e misurabili, quindi l’enfasi eccessiva sulle future prospettive delle aziende era da evitare. E qui possiamo notare una forte differenza con le metodologie ampiamente utilizzate oggi che prevedono di “scontare” somme future, siano esse flussi di cassa (Discounted Cash Flow) o dividendi (Dividend Discount Model). Per scongiurare che gli analisti del proprio studio si focalizzassero troppo sul futuro a scapito del presente, era sconsigliata la visita alle aziende e il dialogo con i dirigenti. Graham addirittura si rifiutava di guardare la fotografia dell’amministratore delegato per paura di essere influenzato nella sua analisi!  


E’ ancora valido?

Il Value Investing di Graham funzionava sempre? Era dunque infallibile? Ovviamente, come per ogni altra questione umana, la risposta è negativa. Sarà proprio l’esperienza sul campo del migliore studente di Graham e uno dei più grandi investitori di sempre a mostrarcelo: Warren Buffett , l’oracolo di Omaha. Seguendo i principi del suo insegnante, Buffett costruì un portafoglio di azioni ordinarie per la sua rifondata azienda tessile Berkshire Hathaway. Comprare aziende a prezzi competitivi, anche senza rosee aspettative di crescita, si era dimostrato un affare lucroso in passato. Questo perché si potevano rivendere le società sia nel caso in cui qualcuno fosse riuscito ad estrarre un rendimento accettabile da un’azienda mal gestita, sia nel caso in cui si fossero liquidati gli asset. Bisognava però che ci fosse qualcuno disposto a comprare il valore contabile di queste aziende!
Ed è qui che sorge il problema. Buffett si ritrovò infatti a detenere pessime società in difficoltà economiche acquistate solo perché i prezzi di mercato erano molto inferiori rispetto ai valori contabili. Fu anche grazie al socio e amico di lunga data nonché leggendario investitore Charlie Murger che Buffett riuscì ad evolvere il proprio stile di investimento iniziando ad allocare capitali, citando le sue stesse parole, “in aziende stupende a prezzi ragionevoli e non più in aziende mediocri a prezzi convenienti“. 
Warren Buffett riuscì a superare il maestro anche grazie all’integrazione degli insegnamenti di Graham con quelli tratti dal libro “Common Stock and Uncommon Profits” di Philip Fisher oltre che alla partnership con il socio Charlie. Ma di questo tratteremo in maniera approfondita in prossimi articoli. 
Gli aspetti fondamentali dell’impianto metodologico costruito da Graham sono ancora validi? Assolutamente sì. Margine di Sicurezza, Atteggiamento Emotivo e Approccio Imprenditoriale agli Investimenti sono delle vere e proprie bussole per investire correttamente nei mercati. Esaminiamo questi punti in maggior dettaglio. 
 

Il Margine di Sicurezza

Nell’ultimo capitolo del suo libro più famoso Ben Graham tratta il concetto di “Margine di Sicurezza”. Questa idea, come vedremo, è facile da definire e comprendere ma difficile da quantificare e forse ancor più difficile da applicare.  
Il margine di sicurezza è definito come la “differenza tra il valore intrinseco di una società“, ossia, nella moderna teoria e prassi finanziaria, dalla sommatoria dei flussi di cassa scontati, “e dal suo valore di mercato“, cioè il prezzo, frutto dell’incontro tra domanda ed offerta.  
Sottolineiamo ancora che Benjamin Graham era interessato soprattutto ai fattori presenti di un’azienda quando cercava di calcolarne il valore intrinseco e decisamente meno a quelli futuri. E’ proprio questo aspetto a caratterizzare un primo step evolutivo del value investing come oggi lo conosciamo.
Oltre alla definizione di stampo “finanziario” esiste anche quella contabile, che riportiamo per completezza anche se non ha legami con il concetto espresso da Graham. Il margine di sicurezza è l’ammontare di vendite o output che si possono perdere prima di raggiungere il punto di pareggio, detto anche break-even point, ossia il punto in cui i ricavi eguagliano i costi d’esercizio.  
Per Graham lo scopo ultimo del margine di sicurezza è dunque quello di “rendere superflua la stima del futuro”.  
Sempre Warren Buffett ci aiuta a chiarire meglio il concetto usando un’interessante similitudine:

“Non puoi conoscere con precisione il valore di una società. Puoi solo averne un’idea generale. Hai perciò bisogno di un margine di sicurezza. Non puoi comprare un’azienda che valuti 83 milioni ad 80 milioni. Deve lasciarti un margine di sicurezza enorme. Quando costruisci un ponte la struttura deve sostenere 30 tonnellate, ma fai viaggiare Tir da 10 tonnellate. Lo stesso principio si applica all’investimento”. 

Mr. Market e l’isteria del mercato

Come abbiamo visto Graham è stato un ottimo studente e un fine conoscitore dell’età classica. Tra le sue fonti di ispirazione, quella che più di altre ha contribuito a modellare il suo approccio alla finanza, è stato l’approfondimento dello stoicismo e della figura dell’imperatore Romano Marco Aurelio. Uno dei precetti dello stoicismo è la ricerca dell’atarassia, traducibile con “tranquillità dell’animo” o “imperturbabilità”. Questo significa raggiungere la libertà dalle preoccupazioni, l’indifferenza riguardo quegli aspetti della vita sui quali non abbiamo controllo. Anche se non abbiamo un esplicito riferimento di Graham allo stoicismo, l’autrice Janet Lowe nel suo “Benjamin Graham on Value Investing” afferma che questa era la sua filosofia personale. Ma come applicare l’indifferenza e la libertà dagli affanni nel contesto dei mercati finanziari? 

Mr. Market detto “il Crazy“

Graham inventò una simpatica “parabola” per ammonire ed aiutare gli investitori in questo passaggio e a guardare con sospetto l’estrema volubilità dello stock market. Il mercato è composto da milioni di acquirenti e venditori che contrattano sul prezzo e in media le valutazioni delle aziende sono corrette. Ma come la storia ormai centenaria dei mercati finanziari ha dimostrato gli imprevisti avvengono più frequentemente di quel che pensiamo.
Ipotizziamo dunque di aver acquistato per mille dollari una piccola parte in una società non quotata. Un nostro socio in affari, Mr. Market, ogni giorno ci propone un prezzo per vendere o acquistare la nostra quota. Spesso le offerte sono plausibili, in linea con le prospettive aziendali, mentre altre volte riflettono l’entusiasmo o la paura da cui il nostro socio si lascia sopraffare. Mr. Market dovrebbe in qualche modo influenzarci? Beh, se abbiamo intenzione di liquidare il nostro investimento dovremmo farlo in un suo momento di euforia, mentre se volessimo acquistare altre quote, il momento migliore dovrebbe essere durante una fase di panico. Negli altri momenti invece dovremo essere saldi e autonomi nella valutazione dei titoli, concentrandosi in particolare sui rendimenti dei dividenti e i risultati operativi. Perciò Mr. Market non deve essere completamente ignorato. Dobbiamo decidere noi però quando negoziare! 

L’investitore come Imprenditore

In conclusione al suo libro Benjamin Graham dà un ultimo saggio e decisivo consiglio: “l’investimento più intelligente è quello gestito come se fosse un’azienda”. Ogni azione deve essere vista infatti come una quota di proprietà di una specifica attività commerciale. Tutto ciò significa chiedersi quale sia l’obiettivo dell’azienda, quali prodotti e servizi vende, chi sono i clienti, chi sono i competitors, etc. Questo approccio da “imprenditore” all’investimento sui mercati si declina in quattro preziose regole.  
La prima regola può sembrare ovvia perché semplice ma non è assolutamente semplicistica. Bisogna, in primis “Conoscere il proprio mestiere”. Applicato all’investitore, “significa evitare di cercare extra-rendimenti se non si possiede l’equivalente conoscenza che sarebbe necessaria alla produzione o vendita di un bene o servizio”.  
La seconda regola aurea è “Non fare gestire il proprio business ad altri se non potete supervisionare la performance con cura e competenza o non vi fidate dell’integrità e capacità del gestore”. Per l’investitore significa determinare con cura e precisione le condizioni per le quali si permette ad un terzo di decidere come utilizzare i propri risparmi.  
Il terzo principio è “non entrate in un’operazione senza aver accuratamente fatto i conti”. Quindi si valuti se in un investimento non si stia rischiando una quota importante del proprio capitale. Abbiamo già visto che riprendersi da una perdita non è affatto un semplice. Valutate un affare basandovi sull’aritmetica e non sull’ottimismo!
Infine, un ultimo ma ispiratissimo consiglio: “se le vostre decisioni si basano su fatti, agite a prescindere dall’opinione altrui”. I vostri conti sono corretti non perché siete d’accordo o meno con le altre persone, ma perché la vostra conoscenza ed esperienza valutano positivamente un’opportunità.  

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Bibliografia
“L’investitore intelligente”, Benjamin Graham, Hoepli, 2020.
“Warren Buffett”. Robert G. Hagstrom, Hoepli, 2019.